[ 信息发布:本站 | 发布时间:2020-03-21 | 浏览:759次 ]

2020年2月21日，由上海市协力律师事务所及协力·巨匠法律服务合作联盟联合主办，协力并购金融专委会协办的“新证券法下行业面临的法律风险与机遇”主题讲座成功召开。近百位来自银行、券商、基金公司等金融机构的法总、风控负责人及监管部门负责人等观看了本次讲座。

本文系江翔宇博士讲座的综述。

新证券法下行业面临的法律风险与机遇

江翔宇博士在讲座中认为此次修法不是小修，也不是大修，仍是一次中修，主要是要解决注册制入法的问题，证券的内涵和外延等很多争议问题未被完全解决。新证券法的重点是基于注册制入法的逻辑相应地完善了信息披露义务，加强了投资者保护，完善了证券交易规制，加重了证券公司和证券服务机构责任。主要观点包括：

1.注册制是新证券法的核心与基石。《证券法》从一开始就把公开发行股票定性为“特许”的行为，虽然在不同历史阶段有“配额制”、“通道制”、“审核制”、“核准制”等提法。证券监管部门代替“不成熟”的市场投资者进行实质性判断，选择“好”的公司并给其上市的机会。而新证券法推行发行注册制，是将选择权交给了投资者。对于注册制改革不可能一步到位，核准制和注册制或将长期共存。何时才能实行真正的注册制？可以包括至少三个参考指标：退市制度的落实、新股发行不再控制节奏、“行政安排”被司法救济所替代。

2.注册制本质上是以信息披露为核心的一种证券发行制度。把选择权交给了投资者必然要保障投资者的知情权，因此在注册制下，信息披露监管必然成为未来市场监管的重中之重。新证券法设专章规定信息披露制度，系统完善了信息披露制度。例如针对前两年热点的“宝万纠纷”，明确上市公司收购人应当披露增持股份的资金来源；增加了第八十一条“对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件”，提升了债券内幕交易的处罚依据，未来是否加大内幕交易执法力度值得期待；第八十条将新三板公司的临时信息披露范围和上市公司等同等。

3.在加强投资者保护方面，《九民纪要》使用了金融消费者概念，未区分普通投资者、合格投资者和专业投资者，而新证券法从法律层面增加了普通投资者与专业投资者的分类规制，具有重要意义，对于《九民纪要》在司法实践中的适用可能会带来一些影响，是否合格投资者或专业投资者会被司法审判排除在金融消费者之外值得关注，毕竟鉴于金融消费者倾斜保护的理念，国际上一般认为专业投资者无论在体量还是投资经验方面往往并不弱于证券公司，倾斜保护缺乏逻辑，应被排除在金融消费者之外。

4.新证券法确立了投资者保护机构的“超投资者地位”，投保机构承担了很大责任。如第九十条规定“投资者保护机构可以作为征集人，自行或者委托证券公司、证券服务机构，公开请求上市公司股东委托其代为出席股东大会，并代为行使提案权、表决权等股东权利”，相当于代行了独立董事与股东代表职责；第九十三条规定“发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付”，承担了重大违法行为代表方与投资者协商赔偿职责；第九十四条规定了“投资者与发行人、证券公司等发生纠纷的，双方可以向投资者保护机构申请调解”，成为了纠纷双方的调解方；第九十五条规定“投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外”，成为了公众利益的诉讼代表人。尤其第九十五条学习美国的“明示退出、默示参加”方式，在代表人诉讼制度方面突破影响深远，降低了投资者通过司法途径进行权利救济的成本，并由投资者保护机构代替律师来主导诉讼，很大程度上减少了滥诉和过早和解的可能。

当然这么多重职责的行使，虽然必将有助于投资者保护，但无疑对中小投服等投资者保护机构是个重大挑战，未来的履职情况有待观察。

5.增加利用未公开信息交易的规定，完善交易制度。第五十四条规定“禁止证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构和其他金融机构的从业人员、有关监管部门或者行业协会的工作人员，利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开的信息，违反规定，从事与该信息相关的证券交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动。利用未公开信息进行交易给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。” 《最高人民法院最高人民检察院关于办理利用未公开信息交易刑事案件适用法律若干问题的解释》是“内幕信息以外的其他未公开的信息”, 包括下列信息:(一)证券、期货的投资决策、交易执行信息; (二)证券持仓数量及变化、资金数量及变化、交易动向信息;(三)其他可能影响证券、期货交易活动的信息。

一直以来，公募基金的老鼠仓行为较为受关注，即公募基金的基金经理利用其管理的基金交易情况来提前交易牟利。而证券行业其实亦存在此类利用执行决策、交易仓位等信息之情况，如证券资管、自营业务可能产生类似公募基金的问题。此外，在证券经纪业务中的机构客户交易执行中以及证券研究业务明星分析师的研究报告重大变化观点等均可能构成利用未公开信息进行交易问题。

6.新证券法大大加重证券公司责任。新证券法一方面是完善民事责任，包括规制先行赔付的连带责任；信息披露失当时，保荐人、承销机构直接责任人员承担连带赔偿责任；明确适当性义务的举证责任和赔偿责任，从法律上支撑了九民纪要关于金融消费者保护的举证责任安排。另一方面是加大处罚力度，包括加大行政处罚力度，给与数额较大的罚款；扩大市场禁入范围；对适当性义务规定行政处罚，给予证券公司实际中甚至比民事责任更大的震慑。

就新证券法对于证券行业、证券服务行业的机遇，江翔宇博士认为：

1.在总结上海证券交易所设立科创板经验基础上，新证券法确立了全面推行注册制的基本原则。接下来创业板接棒科创板推行注册制已经成为了市场共识，证监会将“平稳推出创业板改革并试点注册制”这句话写入2020年的年度工作会议，其意义不言而喻。注册制下企业上市条件降低，符合上市的企业将大幅增加。此外新证券法全面将上市公司再融资条件下放至证监会来规定，债券发行不超过净资产40%的指标被取消也在极大程度上拓宽了部分发行人的融资渠道，新三板、资产证券化业务得以在法律层面确认，对券商以及其它的律师事务所、会计师事务所等证券服务机构均是重大机遇。

2.从资管行业来说，新证券法第二条规定“资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定”，该条意味着将资产支持证券、资产管理产品视作“准证券”，由国务院依照本法原则作出专门规定。这预示着未来该两类业务即使不纳入统一监管部门的功能监管体制，也可能在监管标准上相对统一，从而消除监管套利和监管真空，形成更为公平的竞争环境。从这个意义上来看，是利好目前证监会监管下的资产管理行业的，例如券商资管业务，因为现在银保监会下的资管业务监管标准相对低于证监会的监管标准。

3.证券公司责任的加重将加速行业的分化。证券违法成本的大幅提升，以及各种连带责任的加码，证券公司对外的巨大潜在责任将是悬在头顶的“达摩克利斯之剑”。鉴于头部券商的承担对外转让、抗风险能力较强，未来券商头部化会更加明显，资本雄厚的大型上市券商将在自营、投行业务方面优势明显，而专注的精品券商也将有一席之地，例如一些外资券商专注于财富管理或者跨境业务等。这些变化，亦对证券服务行业有较大影响。

4.合规管理及声誉机制将发挥越来越大的作用，注重合规和声誉的企业将取得更稳健的发展。以往合规工作被认为是成本中心，但是从证券法修订后来看，无论是上市公司，还是证券公司、证券服务机构，合规对于志在高远的机构已经成为非常关键的工作，合规创造价值并对于企业来说不是一句空话。例如从证券公司投行业务来看，基于处罚力度的增加，不合规的成本可能是巨额罚款，亦可能是停止展业；对于券商未来极为重要的财富管理业务来看，该业务需要很长的时间来积淀耕耘，海外此类业务的成功经验即是将声誉至于极高的地位，而合规工作是长期良好声誉的基础。

5.新证券法将目前很多监管部门在规章层面或者规范性文件中的规范上升到了法律层面，例如券商金融产品销售和服务环节适当性义务、明确上市公司收购人应当披露增持股份的资金来源、债券受托管理人的诉讼地位、债券内幕交易的重大事件、程序化交易、禁止未公开信息交易、行政和解、适当性义务的行政处罚等，或将为律所等证券服务机构带来更多的业务需求。

转自金融法律评论与实务微信公众号https://mp.weixin.qq.com/s/vwx2fMzM1xNhYGkIXVkGaQ